Avant de pousser la porte d’un fonds, beaucoup de dirigeants se demandent combien vaut leur société, et ils se raccrochent souvent aux fourchettes habituelles ainsi qu’aux multiples du secteur, sans réaliser que ces repères ne racontent qu’une partie de l’histoire de leur entreprise. Mieux vaut donc calculer un coût du capital spécifique. C’est un exercice exigeant, mais il évite de se présenter avec un chiffre sans assise. Les investisseurs sentent immédiatement la différence de crédibilité.
Une valorisation de startup ne se décrète pas en une soirée
Je vois trop de fondateurs arriver avec un tableau qui reprend les levées de fonds d’autres sociétés, et ce réflexe est compréhensible, mais il mélange deux choses distinctes : la valeur d’une entreprise déjà installée et celle d’une structure qui cherche encore son modèle économique. Un investisseur n’achète pas un multiple, mais un rendement espéré. Si ce risque n’est pas chiffré, le montant demandé peut sembler arbitraire.
Le problème, c’est que les tableurs partagés entre fondateurs circulent souvent sans mention des hypothèses de taux, et cette absence rend toute valorisation fragile, car le chiffre affiché flotte au-dessus du projet comme une étiquette posée sans adhésif sur la durée. Une valorisation ne vaut que si on explique son coût du capital.
Le DCF et son horizon explicite, un cadre trop court pour les jeunes pousses
La méthode DCF repose sur un horizon explicite généralement compris entre cinq et sept ans, ce qui suffit à capturer la plus grande partie des flux pour une entreprise mature, mais pas pour une startup dont le produit n’a pas encore trouvé sa cadence commerciale. Les contrats ne sont souvent pas encore signés. Maintenir un horizon aussi court revient à couper la projection juste avant le moment où la valeur se matérialise.
Prolonger l’horizon ne sert pas à étirer des lignes de chiffres jusqu’à l’infini, mais plutôt à choisir une durée pendant laquelle la croissance et les marges peuvent raisonnablement se stabiliser, et cette durée doit refléter l’incertitude accrue de la projection. Beaucoup de fondateurs préfèrent ignorer cette incertitude accrue. Ce choix se paie tôt ou tard, dès la première réunion, quand le fonds demande d’où vient le taux.
Cette durée supplémentaire impose de justifier le taux utilisé pour actualiser les flux lointains, car un mauvais réglage à ce stade se répercute sur toute la valeur terminale, qui pèse souvent plus lourd que les flux de la période explicite. Un mauvais réglage à ce stade devient déterminant.
Les angles morts d’un horizon explicite trop court
- Une start-up qui vend ses premiers abonnements annuels ne récupère le coût d’acquisition que bien après l’horizon standard.
- Un modèle économique encore en rodage.
- Peut-on raisonnablement estimer une valeur terminale si la phase de croissance n’est pas achevée ?
- Les investisseurs sanctionnent les projections qui s’arrêtent avant le point de bascule.
- Le taux d’actualisation devient alors le seul amortisseur d’un manque de visibilité.
Quand un fondateur choisit un horizon de huit ou dix ans, il accepte que la valeur terminale prenne une place plus grande, et cette acceptation change le rôle du taux, qui n’est plus un simple paramètre de fin de tableau mais le filtre principal de la crédibilité. Un taux trop bas trahit une compression du risque.
Calculer un bêta spécifique avec le MEDAF et le CAPM
Le MEDAF, ou CAPM en anglais, fournit un cadre pour estimer le coût des capitaux propres, et il ne sert pas qu’aux grandes sociétés cotées, car il s’adapte à une start-up à condition de corriger le bêta, ce coefficient mesurant la sensibilité aux marchés. Le taux sans risque donne le point de départ, puis on ajoute une prime de risque multipliée par ce coefficient. Ce chiffre peut être élevé, mais il exige une justification.
Le débat ne porte pas sur le modèle lui-même. Il se concentre sur les intrants, car un coefficient de 1,2 ne veut pas dire grand-chose si on ne sait pas pourquoi il diffère de celui d’un concurrent. Les fondateurs gagnent à décomposer le risque en séparant la dépendance à un petit nombre de clients, la sensibilité au cycle économique et l’absence de dettes bancaires, qui n’ont pas le même poids dans la décision finale.
Le taux d’actualisation n’est pas un chiffre unique que l’on recopie d’un cabinet. Le présenter comme tel déplace la négociation vers un terrain où l’investisseur aura toujours plus d’expérience que le fondateur, et cette asymétrie le dessert. Ce taux se construit à partir du taux sans risque, d’une prime de risque et d’un bêta ajusté à la jeune pousse, et intègre l’illiquidité et la taille. Passer directement au chiffre final revient à cacher ce raisonnement.
Parler aux investisseurs sans s’inventer un univers
Les chiffres du marché donnent un ordre de grandeur, mais ils ne remplacent pas le raisonnement, et selon le baromètre du capital-risque du cabinet EY publié en janvier 2023, les start-up françaises ont levé 13,5 milliards d’euros en 2022 au total. Ce volume ne dit rien du rendement attendu. Présenter un chiffre de valorisation sans expliquer le coût du capital qui le sous-tend, c’est comme annoncer un prix de vente sans avoir étudié la demande.
Pour confronter cette logique à des attentes réelles, un détour par des réseaux d’investisseurs peut aider, car des plateformes comme businessangelsclub.fr réunissent des profils qui raisonnent sur le couple risque/rendement, et cette confrontation prépare le dirigeant à répondre aux objections avant la réunion. Leur regard vaut souvent plus qu’un simple tableur. Leurs objections ne portent pas sur le produit, mais sur le scénario de risque, ce qui prépare mieux le dirigeant.
Sans ce travail d’explicitation, un dirigeant entre dans la salle avec un chiffre qui ressemble à une réponse, mais qui n’est en réalité qu’une moyenne de ce que les autres ont réussi à obtenir, moyenne qui fond dès que l’investisseur pose deux questions sur le taux d’actualisation. Cette moyenne ignore le stade, le secteur et la structure de capital de votre société.
Garder les pieds sur terre avant d’entrer dans la salle
Calculer un coût du capital n’assure pas un accord, mais ça donne au fondateur une posture plus solide, car le chiffre de valorisation devient alors une conséquence du raisonnement, pas un argument posé au début avec les investisseurs dans la discussion. Les investisseurs veulent savoir si vous avez pensé au risque. Saurez-vous défendre votre taux d’actualisation quand un associé du fonds demandera pourquoi le bêta est fixé à ce niveau ?
